虽然A股线下大型连锁药店的远景被看好，但其未来并不乐观

北京一小区的线上买药广告牌。拍照/陈汐

文 | 陈汐 刘建中

有利润的地方就会有江湖，有江湖就会有战争。

卖药是一门有利润的大买卖。超市便利店的毛利率约20%，而中国A股四大连锁药店的毛利率约为40%。

中国A股四大连锁药店为益丰药房（603939.SH）、大参林（603233.SH）、老百姓（603883.SH）和一心堂（002727.SZ）。

线下药店之间的战争从群雄割据渐渐演化为逐鹿中原。目之所及，身之所感，药店越来越多了。

打开电子地图，方圆500米内常常出现不少于5家药店；在饿了么或美团APP上搜刮“双黄连”，多数会住民通常能找到几十种选择，配送速率25-50分钟；走在街上，访问到“京东买药好又快，28分钟送药上门”的广告牌；而一闪而过的“叮当快药，28分钟到家”的赤色配送车，也提醒宅家懒人们买药的便利性。

表2列出了中国实体药店门店数量的变革。从2011年至2016年，中国零售药店数量增长几乎停滞，从42.4万家微增到44.7万家。单体药店数量于2011年达到27.7万家后，甚至出现下滑趋势。

这是由于那时新医改深入推进，医保制度向下层医疗机构倾斜，使药店客流连续下降。而零售药店为了摆脱困境实验的“多元化”谋划也受到政策影响。比如，那时天下范围内实行医保店限定贩卖非药商品。

而且各种政策对药店的规范性要求日益严格。随着新版药品谋划质量管理规范(GSP)、飞检、药店分级分类管理等政策的推行，药店的规范本钱不绝攀升。加之人力本钱、房租本钱的提升以及采购议价本领的缺乏，中小药店的生存空间被不绝压缩，不少单体药店被迫关闭或被收购。

从2016年起，头部连锁药店通过新开门店、并购、加盟等本领，积极扩张，并且开始下沉进军县级市场。2017年连锁药店数量首次超过单体药店。

2018年开始，零售药店数量每年都以超过5%的速率递增。2018年-2021年，中国零售药店数量每年增长3万以上。2021年比2017年增长了13.6万间，增长了30%。

连锁药店的门店数量增长更快。2021年比2017年增长了47.2%。A股六家医药零售上市公司的门店数增长更加迅猛。比如，大参林从2017年的2952间增长到2021年底的8193间。具体数据参见表3。

药店越来越多，是由于蛋糕变大了。很多从业者认为蛋糕会越来越大，而且市场集中度会越来越高。

药店的蛋糕越来越大

有两个因素致使药店的蛋糕越来越大：一是处方外流，二是人口老龄化。

什么是“处方外流”？

不绝以来，中国卖药的主场在医院，而不在药店。公立医院占了超过六成的贩卖份额，下层医疗机构占了一成，剩下的不到三成才是零售药店。

但是，转机来了。在汗青上，15%的药品加成是中国公立医院利润的重要泉源，即所谓的“以药养医”。在这种制度下，高价药、大量开药盛行。这导致医疗费用居高不下，以是 “医药分离”不绝是医改的核心内容之一。

出于医保控费的要求，2017年底，公立医院全面实行“药品零加成”、药占比降至30%等政策。“药品零加成”让医院不能从药品明面获取加成收益，反而要付出药房运营本钱，医院谋划药房动力削弱。面对药占比稽核，医生会少开药、减少辅助用药、或者发起患者院外购药。

“药品零加成”“药占比稽核”这两个政策导致药品需求开始渐渐流向院外市场，也就是所谓的“处方外流”。

2017年可以视为中国医药分离的元年。

中国从2017年开始密集出台了多项医疗改革相干政策。药品集中带量采购、电子处方流传、网售处方药、“双通道”、DRG/DIP（按疾病诊断相干分组/按病种分值付费）付出方式改革等一系列政策的落地，加速了“处方外流”。

例如，“带量采购”政策鼓励定点零售药店参与集中带量采购，让老百姓在家门口就可以买到质优价廉的集采药。这能让药店得到有竞争上风的采购价格，而且药店贩卖“零差率”集采药还能起到引流作用，带动一些高毛利药品的贩卖。

公立医院在带量采购政策实行之后，品类大幅减少。众多未中标品种出现短缺，特别是外资原研药缺乏。患者必要在院外市场购买一些未中标品种或是中标未中选品种，这让零售药店得到了机会。

再例如，“双通道”政策办理了此前“救命药进医保但医院没有货，到药店买不报销”的困难。

“双通道”政策加速患者流向零售药店。假如一些临床价值高、患者急需、替代性不高的谈判药品在医院买不到，患者可以在“双通道”药店购买，并且享受和在医院买药划一的报销政策。

目前，纳入“双通道”管理的药品各省差别，且不限于谈判药品。例如广西“双通道”目录除纳入156个谈判药品外，还纳入了2335个特殊慢性病用药。

这些政策便是把医院的一块蛋糕，直接切割下来分给了平凡零售药店，给药店带来了红利。

固然，短期内由于种种缘故原由，医院仍会通过院边药房互助、二次议价、拉长上游账期等方式继承从卖药中赢利。但随着监管增强，“处方外流”是大势所趋。

根据米内网，公立医院作为中国第一大药品贩卖终端市场，占比由2017年的68%下降至 2021 年 63.5%，下降了4.5%；零售药店作为第二大药品贩卖终端市场，占比由2017年的22.6%上升至 26.9%，提升了4.3%。

2021年三大药品贩卖终端的贩卖额为1.77万亿元。华西证券预测，预计到2028年，总处方外流的规模将超过7200亿元。此中，零售药店作为院外重要的承接方，受益于处方外流的规模将达到5000亿元。

人口老龄化加剧也催增用药需求。

2021年中国65岁及以上人口突破2亿人，占总人口比重达14.2%。按照联合国标准，中国已步入深度老龄化社会。据国家卫健委测算，2035年中国60岁及以上人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，中国进入重度老龄化阶段。

老年人口数量增长，高血压、冠心病、糖尿病等慢性病患者的基数日益扩大。慢性病具有抱病周期长、就诊频率低、用药需求大等特点。零售药店能够较好满足慢性病患者的购药需求。

还有一个缘故原由，让大型连锁药店摩拳擦掌，就是行业集中度提升。

从恒久发展趋势来看，连锁率和行业集中度提升还是主旋律。

虽然近年来中国零售药店的行业集中度提升较快，但相较于美国、日本等成熟市场，仍然处于较低水平，尚有较大发展空间。

据国家药监局数据，中国药店的连锁率从2011年的34.7%提升至2021年的57.2%。根据艾昆纬（IQVIA）数据，美国药店的连锁化率从 1990 年的不到 40%增至2021年的90%。

美国、日本前十大药店的市场占据率（CR10）已超过70%。

根据中信证券研报，2020年中国前十大连锁药店的市占率仅为27%。从这个数据对比来看，未来头部连锁药店仍有较大的成长空间。

国家政策也鼓励零售药店行业加快整合。商务部于2021年10月28日发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》明确提出，要提高行业集中度。

到2025年，培育形成5家至10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年贩卖额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率靠近70%。

在政策、需求和发展趋势三重利好之下，线下大型连锁药店被寄予厚望。市场给相干公司的估值也远远高于A股股票平均水平。

2022年12月20日收盘，上交所股票平均市盈率为12.7倍，厚交所为23.4倍，而益丰药房、大参林、老百姓、一心堂分别为42.2倍、40.3倍、30.5倍和21.6倍。

各类竞争者

线下药店有多种分类方法。

比如，按照规模和商圈定位可以分为：旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店。

按照药店的特点可以分为：社会药房和专业药房。必要知道，社会药房一般也会有医保覆盖。四大上市连锁药店医保门店数量占比可达80%以上。

当谈到竞争，有一种分类方式特别故意义：股东的属性。

第一类参赛者是加速结构“批零一体化”的医药商业巨头。

一派是以国药控股（01099.HK）旗下的国大药房，华润医药（03320.HK）旗下的德信行大药房，以及上海医药（601607.SH）旗下的华氏大药房为代表。这三家零售药房的股东是排名前三的医药批发企业，且都为国企。

对比其他选手，他们的上风非常显着：其一是上游资源丰富，物流配送体系更加完善，进货本钱低。巨头爸爸搞批发，儿子做零售似乎有得天独厚的上风。其二是医院资源丰富，利于承接处方外流，在结构专业药房方面更加得心应手。其三是国企背景，出身名门，根红苗正，资金充沛。

作为国家队代表的国药控股，零售门店总数在2022年6月尾达到10569家。此中，国大药房9137家，专业药房1432家。拥有“双通道”资质药房数量在上市连锁中最多，共计676家。

另一派只有一位选手：九州通（600998.SH）旗下的好药师大药房。九州通是民营企业，同时是排名第四的医药批发企业。

为了吸引更多的单体药店及中小连锁企业加盟，九州通于2021年推出“万店联盟”操持。通过“好药师”品牌授权的加盟模式，整合终端、采购、电商等资源赋能加盟药店。

截至2022年9月30日，好药师门店达到10016家（主要为加盟药店），门店增长速率远超上市连锁药店。九州通此条件出了“3年3万家门店”的扩张目标，若该目标能按期实现，好药师将成为国内第一大连锁药店品牌。

第二类参赛者是民营上市连锁药店。

此中包罗“四大天王”：老百姓、益丰药房、大参林、一心堂。这四家的门店数量已经靠近或超过万家。别的还包罗健之佳(605266.SH)和漱玉平民(301017.SZ)，这两家的门店数量超过4000家。

头部的“四大天王”，深耕行业多年，在大本营拥有精良的群众底子，以及可复制的扩张模式。他们从名不见经传的地方药店起步，渐渐成长为区域霸主。又快马加鞭地通过自建、加盟及并购等多种方式在角逐天下市场，完成了从区域龙头向天下性大连锁的跨越。

他们扩张有章法，稳扎稳打，通过规模效应提升品牌着名度和议价本领。

第一步先精耕区域或聚焦区域，在“大本营”重点投入资源，在核心区域高密度结构，不绝强化区域上风并辐射附近。

第二步结合自己的发展规划，向天下其他区域有操持地扩张。扩张中注重风险可控，注重效益提升。同时器重人才造就、管理输出、文化融合等环节，从而实现营收、红利水平与品牌影响力等方面的多重提升。

例如，大参林按照“深耕华南，结构天下”的发展战略，进军天下市场。益丰药房接纳的战略是“区域聚焦、稳健扩张”，以“巩固中南华东华北，拓展天下市场”为目标。

第三类是资源发起的、尚未上市的重量级选手。

这类以高济医疗和全亿健康为代表。

2017年，高瓴资源建立高济医疗，开启“买买买”模式。在短短两年时间内，财大气粗的高济医疗通过并购拥有了一万多家实体门店，一举成为国内第一家实现门店破万的药店企业。

从2019年起，高济医疗放慢扩张步调，进入深度整合期。对被收购企业从供应链、构造架构、文化、品牌、财务等方面进行整合。

投资机构亲自参与公司孵化和运营的代表还有全亿健康。全亿健康在2016年由基石资源发起设立，2017年弘毅投资成为其第二大股东。

全亿健康也可谓是“为并购而生”。近年来，全亿健康接连将一些区域连锁龙头药店收入囊中，进入了江苏、浙江、四川、河北等省份。目前，全亿健康拥有直营门店总数超过2600家。

2021年5月，基石资源及弘毅投资退出全亿健康，将持有股份转让国际PE巨头KKR。该交易成为近年中国医药流通范畴最大的控股型并购交易。

第四类参赛者是不着名股东名下的单体药房和中小型连锁药店。

目前多数单体药店正面临内交际困，生存空间越来越窄。外部大中型连锁药店攻城略地，国家政策束缚力不绝增强。这类选手自身软硬气力存在天赋不足。

按照商务部提出的到2025年“零售连锁化率靠近70%”的目标，未来3年，国内将有7.5万家以上的单体药店面临镌汰、并购、加盟。

不仅是单体药店，很多中小连锁也面临相似的境遇。在与线下大型连锁和线上电商的竞争之中，规模小的药店在采购本钱、获客本领、谋划管理等方面难以占据上风。内卷之下, “大鱼吃小鱼”的情况会连续上演。

纵观线下零售药店，正在经历从“诸侯割据”向“群雄逐鹿”演变。

目前门店近万、破万的头部连锁药店有七家：国家队的国药控股、资源队的高济医疗、A股的益丰药房、老百姓、大参林、一心堂，民营批发企业的好药师。这七家在比赛中，已经和其他选手拉开了差距。

他们之中，未来谁是线下药店王者?

未来王者

线下零售药店护城河低，以是谋划难度高，赚的是精打细算的钱。

不扩张不行，而负债率太高也不行；店面形象差不行，装修太好又导致资源付出上升；位置差不行，位置好就意味租金高；店员学历太低不行，高学历就意味着本钱；只卖名牌药没有利润，只卖高利润的自主品牌没有顾客。

很多门店药品的贩卖价格是进价的一倍以上，但净利润率却难以达到10%。这主要是由于很多门店年收入不到100万元。房租、员工、营销都是不小的开支。

谋划线下药店必要在各种矛盾因素之间不绝取舍，以求尽量取得最优的平衡。药店必要在控制本钱的条件下，增多产品品类、提高品牌认可度、提升服务质量、增长斲丧者粘性、打造专业化形象。

下面分析各类竞争者的情况。

国药、上药、华润医药部属的零售药店，看起来是天生赢家，实在否则。

国药控股之下的国大药房在网络结构、品牌形象、资金气力等方面，看似稳坐了零售药店行业“江湖老大”的职位。然而其整体运营服从却不高。

国大药房的毛利率约为25%，而净利润率仅约为1%。2021年，国大药房业务收入为224.8亿元，实现净利润1.84亿元，净利润率0.82%。2022年上半年业务收入111.5亿元，同比增长2.84%，实现净利润1.41亿元，净利润率1.26%。

上海医药旗下的药品零售毛利率显著低于国大药房，约为15%；而华润医药旗下的药品零售分部的毛利率约为10%，净利润为负值。

国有药店存在本钱控制等题目，假如不能有用改变，规模则不能继承扩张，难以成为业界王者。

九州通的办法很奇妙，基于自己的供应链上风将中小型药店吸纳进来，做这些药店的整合者。

2021年底，“万店联盟”操持（好药师）已实现自营及加盟药店 6138 家，覆盖天下28个省市。截至2022年9月30日，公司旗下好药师已拥有直营及加盟药店10016家，门店数量破万，2022年全年预计可以达到11000家门店。

一年门店数量增长5000家，扩张敏捷，证实了模式的生命力。然而与四大连锁药店相比，九州通的难点在于队伍太杂，难以做到精细化管理。假如一些加盟店发生违规谋划行为，九州通难以管理到位。当出题目标加盟店多了，就会影响品牌。

当品牌价值消失，负循环开始，整个大厦都有坍塌的风险。由于商业模式的固有缺陷，九州通的未来会遭遇不少挑战，成为王者之路注定更加艰苦。

资源擅长整合资源，高济医疗利用资源上风仅两年就成为中国第一大连锁药店。

这类药店在精细化管理方面面临挑战。每个子品牌的药店原来有差别的管理方式和管理团队。新来的职业经理人是否了解当地情况？他们发出的指令，能否有用实行？

高济医疗已经拥有60多个子品牌，融合会成为一大困难。假如子品牌不能相互融合，不能形成合力，不能提升品牌价值，那么就仍然是一堆散兵游勇。

如今的高济医疗步调慢了下来，已经出现了消化不良的迹象。

目前看，最有大概成为线下王者的选手是四大上市连锁药店。

四大药店都起源于区域药店，对大本营地域的用药风俗等关键知识有深入了解。颠末多年耕耘，通过高密度布点，形成了规模经济。在重点区域霸占了斲丧者认知，群众底子精良。然后，通过复制模式结构天下。

一般来说，在一个区域内，布点越密集，业务、利润、坪效等数据越优良。

表4是A股四大连锁药店在各个区域的门店数量。图2-图5分别是它们积年的业务收入、净利润、归母净利润、资产负债率情况。

从图2-图5看，与其他三大连锁相比，一心堂各项财务指标都不差。2018年之后，一心堂资产负债率不绝最低，归母净利润则排第二。

但2021年，一心堂有6740间门店集中于西南地域，占其门店总数的78.7%。西南地域经济总量相对较小，未来发展空间会受到限定。一心堂第二发展重心华南地域有1188间店面，占其门店总数的13.9%，但在华南的门店密度和品牌认可度显著低于大参林。以是，一心堂未来可以偏安一隅，但想称霸天下，难度比较大。

老百姓的结构过于分散，7078家直营店分布在22个省份。而益丰在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了7809间直营门店，此中湖南、湖北、广东三省结构了3824间。大参林结构重心也非常明确，在广东、广西、海南三省结构5156间。

企业聚焦在一定区域内进行门店扩张，管理本钱较低，比较容易实现红利。但假如在天下分散进行，公司将面临红利压力，管理难度也较高。

老百姓门店结构的区域密度不敷大，导致2020年之后净利润最低。同时2021年，其资产负债率高达72%，为四家中最高。目前看，发展潜力小于益丰药房和大参林。

以是，未来线下药店的王者有大概在大参林和益丰药房中诞生。但是这两个公司也存在显着的隐忧。

第一，负债发展，负债率高。2021年大参林和益丰药房的资产负债率分别为66%和54%。高负债率会影响企业的门店扩张，而且增大了企业发展的风险。假如未来经济下行，或者线上药店打击，导致线下药店毛利率降到30%以下，负债发展模式就很大概经历考验。

第二，商誉高。2021年大参林和益丰药房的商誉分别为20.6亿元和37.2亿元。商誉始终是一种风险。在行业冷落期，商誉减值会让企业落井下石。

第三，大参林和益丰药房的收益上升更多泉源于外生，而内生增长不足。2021年大参林和益丰药房门店数量增长了36%和30%，但业务收入分别增长了14.9%、16.6%，净利润分别增长了-25.7%、14.3%。

除了自身的题目，大参林和益丰药房还会受到线上药店的挑战。

线上药店对A股连锁药店的挑战

线下药店最大的威胁来自于线上对手的竞争。

图6-图8体现，从2013年开始，网上药店的贩卖额占比不绝攀升。这个趋势仍会连续。

线上售药发达发展。每个商业巨头都有此方向的结构。阿里巴巴（09988.HK）、京东集团（09618.HK）、美团（03690.HK）、百度（09888.HK）、腾讯（00700.HK）、中国平安（601318.SH、02318HK）都结构了线上诊疗和相干的药品零售业务。

美团深度参与送药业务，但更像原有业务的延伸。美团也上线过“百寿健康网”，该网站拥有医药电商的属性，但目前比较初级。

目前线上药品零售企业中最着名的有三家：京东健康（06618.HK）、阿里健康（00241.HK）、叮当健康（09886.HK）。图9是2021年京东健康、阿里健康、叮当健康在线上药房中的贩卖占比。

目前，业内很多人并不看好叮当健康的未来。2021年5月，泰康人寿等18名机构股东团体退出。

“叮当快药主打即时用药，而即时用药的需求量自己比较小。假如不是很着急，斲丧者想不起叮当。”一位业内人士说。

叮当快药作为低频APP带有天然劣势，不得不越来越多地依赖平台流量。2018年叮当健康自营平台的收入占比52%，但从2019年开始，第三方平台收入反超。2022年，第三方平台收入在总收入中占比已经超过70%。

叮当不被看好，还由于资产过重，而且药品相对更贵。一位风俗网购药物的斲丧者说：“叮当虽然最快，但也最贵。对比一些常见药品，有些品类叮当上的价格可以比京东贵30%。”

线上药品零售王者会在京东健康与阿里健康中产生。它们会给线下药店带来诸多挑战。

首先，网络售药有固有的上风：品类齐全、容易比价、价格低廉、没有贩卖人员推销误导、送货上门。

早期的医药电商以价格上风从器械、计生和保健品入手，渐渐向“脱发”“祛痘”“避孕”“减肥”等品类分泌，而后覆盖“感冒”“消化”“妇科”等常见病品类，未来会向处方药市场延伸。

笔者认为，3-5年内线下药店大概率还占据大部门市场。一是由于网上购药的风俗还必要造就；二是医保对于网上购药未实现覆盖；三是网络问诊和售药自身还要办理一些技术题目。

但时间是站在网上售药一边的。

第一，风俗网购的45岁以下人群正成为购药的主体。

第二，医保覆盖网上售药是未来的趋势。

网上药店气力更强，可以和更多药企形成更加牢固的共生关系，信息反馈更快，拿到稀缺货品也更有保证。

随之大数据积累，未来“仓储+配送+在线医师指导+客服”的模式将从本钱到结果，全面逾越线下药店。

线下药店模式资产重，风险大，而线上企业的模式非常轻。扣除多余现金之后，2021年京东健康净资产靠近于零，但业务收入超过300亿元。

京东健康和阿里健康都在进行大健康全结构，例如在线问诊、健康指导、帮药企和医院数字化、药企新药宣发、专科探索等等。目标在于丰富场景，接入更多优质医疗资源。

2022年前6个月，京东健康总收入202亿元，阿里健康2022财年（2021年3月1日至2022年3月1日），总收入206亿元。

京东健康，截至2022年6月30日，年度活跃用户数量超过1.31亿，同比增长22.4%。阿里健康截至2022年3月31日，在线自营店的年度活跃斲丧者也超过1.1亿。

京东健康和阿里健康，都非常注重研发投入。京东健康2021年研发投入8.9亿元，阿里健康2022财年研发投入7.3亿元。反观益丰药房2021年为0.16亿元，大参林为0.4亿元。

通过研发和积累，线上药店可以更有用的利用专家学者等稀缺资源，给斲丧者更好的购物体验。

而且，线上玩家也积极结构线下药房。截至2022年11月20日，京东大药房旗下已在20多个都会设立43家药房子公司。每家子公司拥有数量不等的药房门店。而阿里健康大药房也在天下10多个都会设立了14家药房子公司。

线下连锁药店，最大概成为王者的是益丰药房和大参林。但是，由于线上药店的挑战，也不可过分乐观地看待益丰药房和大参林的未来。

作者为《财经》财产研究中心研究员，编辑：刘建中