近期，海天味业股价一连低迷，令投资者备感煎熬。现价较2021年初大幅暴跌近50％，市值蒸发高出3300亿元。

一家被表里资机构均悦目标、已往曾创造过数十倍回报率的海天，为何会跌云云之多？

一样平常来说，假如只是前期估值过高，根本面硬核的龙头，实在很难被市场惨烈抛售50％。然而，海天曾在5月尾较汗青高位累计跌幅53％，悍然迈过50％的这道坎，引起了我的鉴戒和思考。我们不禁要问，海天根本面动摇了吗？将来业绩还能不能维持较高速增长？

01 天花板

2005年至2015年，中国酱油的产量从200万吨左右飙升至1011.94万吨，累计涨幅高出400％，年复合增速高达17.68％，此中2006年和2009年增幅高出35％。相较于2015年，2005年的酱油的渗出率仅为20％。2015年顶峰之后，由于供给侧改革、财产升级镌汰落后产能、需求渗出饱和等各方面因素，酱油产量渐渐下滑，到2018年仅为575.65万吨。之后，到2021年产能又回升至778.15万吨。酱油跟白酒不一样，保质期一年半，每年产量还要略高于销量。可见这些年中国酱油斲丧量团体较2015年有不小水平的下滑。

<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

当前，酱油的渗出率根本趋近于100％，行业团体处于成熟期，实在已颠末了导入期、发展期了。不外，占比海天16.7％营收的耗油范畴，其渗出率为22％，还处于发展期。

2012-2020年，中国酱油行业零售额从411亿元增长至874亿元，年复合增速为9.9％。GAGR增速看起来还不错，但2016年以来，增速已经显着低于10％，2019年戋戋只有6％多一点。

在街匦露畴，海天的市场份额为13-17％。其酱油业务在调味品大市场的占比并不是很高。据欧睿在2020年统计，按零售额估算，海天味业在调味操行业的市场占据率约为7％。其次是厨邦、欣和、李锦记、味事达、千禾、加加等。

海天依附着较强的策划气力，其在调味操行业的市占率有较大提升，从2010年的5.3％提升至2020年的6.9％（统计口径有所差别），而李锦记出现显着市场份额下滑的情况。

有券商机构猜测，2025年中国酱油市场规模将到达1300亿元，较2020年的874亿元累计增长将近50％，复合增速为8.26％。但在我看来，这个猜测有些过于乐观了。

复盘已往酱油行业汗青，发现提价周期一样平常为2-3年，且每每是话语权最大的海天提完价后，别的偕行开始保持跟随提价的计谋。2008-2016年，海天均隔断2年就提价一次，每次提价的区间一样平常为4％-5％。此中，2014年11月，海天对60％产物提价4％-5％，中炬高新终端提价5％；2016年12月，海天对70％以上的产物提价5-6％，中炬高新在2017年3月对鲜味鲜和厨邦提价5％-6％，千禾味业在2017年4月对部门提价8％-10％。

但2016年之后，提价周期不再是2-3年，而是被拉长至将近5年之久。一方面是由于2016年之后酱油团体销量均下了一个较大的台阶，跌幅高出20％（这跟白酒、啤酒等浩繁斲丧品一样，寻求康健生存，用量一连淘汰，风致要求更高）。第二，在这个周期中遭遇了新冠疫情以及斲丧萎靡的较大打击与影响，提价时间不绝后延。不绝到2021年10月才完本钱轮周期的提价，幅度仅为3％-7％。

可以预想将来几年，酱油提价周期被拉长，提价幅度不大，且团体酱油的销量增长空间极为有限，到2025年团体规模增长50％应该算是太过乐观的预期了。

在我看来，酱油行业天花板已经较为显着。龙头们吃行业增量蛋糕的逻辑险些已经成为已往式，那么将来只剩一条路，就是存量搏杀，走会合度提升的逻辑。但后者很不易，从汗青维度看，海天为首的龙头尚有肯定的机遇。

02 行业壁垒

酱油行业本身的增量蛋糕并不多了，行业门槛以及壁垒就显得至关告急了。但偏偏酱油的护城河并没有想象那么深。

酱油酿造重要有大豆、白糖等根本原质料，酿造工艺相对简朴，且口胃差别不算太大，产物力本身并没有那么告急。那么意味着你海天厨邦可以做，我金龙鱼、鲁花也可以做，由于产物制造本身并没有太高的门槛。

由于市场饱和内卷，酱油行业内的玩家纷纷扩产抢占市场份额，行业外的玩家看到酱油40％的高毛利率，也来要分一杯羹。

海天方面，规划在2024年增长100万吨产能，届时总产能将到达450万吨，包罗酱油、耗油、调味酱。

2021年7月25日，中炬高新订定增募资不超77.91亿，预计项目总投资121.54亿。这此中70亿元将用于阳西鲜味鲜生产基地的300万吨调味品扩产项目，此中酱油150万吨。

300万吨是一个什么概念？2019年，中国调味品总体产能仅为1645万吨，300万吨就增长了全产能的18.2％。2021年酱油总产能仅为778万吨，增产150万吨，相当于增产19％。

不外，现在中炬高新定增并未落地。在本年5月6日回应称，公司定增方案需待公司将房地财产务剥离才华正常推进，现因房地财产务的股份因与工业团结案件导致部门被查封，出于公司长处最大化思量，需完成该股份的解封后团体项目再推进。但由于第一大股东宝能抵押爆仓导致被动减持，持股将降落至17.5％，定增变量较大不确定性。

千禾方面，现在酿造酱油产能为32万吨，酿造食醋产能为18.3万吨，料酒产能为5万吨。2020年11月，追加投资扩产产能60万吨（50万吨酱油、10万吨料酒），建立周期从2020年1月开始到2024年12月，分5年建立，第一期便要完成年产20万吨酱油、10万吨料酒，第二期年产能30万吨酱油。

地区酱企方面，颐海国际于2019年7月增长40万吨调味品产能。此中一期25万吨产能已经完成，二期还在路上。浙江江心味业19年公布扩产30万吨调味品项目，此中包罗10万吨酱油，12万吨食醋。

金龙鱼强势杀入酱油行业。丸庄一期3万吨，后续有5万吨扩产，广东和另一个合资方也在筹建2-3万吨的量。尚有外洋巨头也没闲着，卡夫亨氏旗下味极鲜在2020年8月正式投产总投资额约7亿元人民币的阳西酱油生产基地，每年生产20万吨成品酱油。

据不完全统计，调味操行业在2021年初规划产能已超300万吨。终极能落地多少产能，不可预知，但巨头们扩产抢占份额的势头还是很足的。

对于鄙俚斲丧力承载特殊有限的酱油，大规模扩产后，会导致行业团体的竞争格局变差。产能扩张过快，冲破供需均衡，会不由自主打起代价战来。实在，海天本轮提价云云之晚，实在也算是代价战的别的一种表现情势。

尤其是将来2-3年，等扩产产能大规模落地之后，将来提价会困难重重。

03 渠道力

产物力、渠道力、品牌力，是斲丧公司乐成不可或缺的三个重要力气。而对于人们寻常斲丧的酱油而言，产物和品牌并不是最为告急的，而是便捷度，即谁可以大概拥有更大更强的渠道把控力。

海天天下化水平做的最好，把线下商超、农贸等斲丧场景的流量牢牢掌控在本身手里。现在，产物覆盖地区31个省，320多个地都会，2000多个县城。省市已经做到了100％覆盖，县城覆盖率已经到达了90％以上。2021年年末，海天经销商已经高达7430家，而中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、加加食品分别为1748家、1829家、1899家、1525家，后4家龙头跟海天差距较大。

海天在短短3年时间发展了2623家经销商，下沉市场的力度非常大。但单个经销商的匀称贡献逐年下滑。但从2022年开始，海天经销商开始淘汰，一季度极为有数淘汰291家。这不是预示着海天渠道会发生一些改革和变革呢？

2021年，海天线上贩卖额为7.04亿元，同比增长85.2％，占营收的比例约3％。海天也是履历了痛楚的观望、夷由、煎熬之后，才选择拥抱社区团购的。客岁年中，公司创建专门的社区团购部门并划归至电商部门举行对接，会指定经销商互助，实现社区团购的主推产物与传统渠道划一。

海天终究还是拗不外大腿，上了社区团购的“贼船”。本年一季度，营收同比微增，而线上渠道营收已经到达2.93亿元，同比暴增202.23％。看似发力线上是功德，实在长远来看，对海天是妥妥的利空。

社区团购履历几年的发达以及厮杀之后，现在已经完成赛马圈地的阶段，渐渐走向把持。2021年，美团优选GMV高达1200亿元左右，多多买菜为800亿元，郁勃优选600亿元+，淘菜菜200亿元。

到了2022年，郁勃优选为了寻求红利已经推出浩繁非焦点都会，仅生存湖南、江西、湖北、广东等省份。十荟团天下业务已经关停，橙心优选、京喜拼拼多地推出。将来，社区团购大概重要就剩下美团、拼多多、淘宝电商巨头旗下的平台。

据新经销2021年7月发布的《快消品社区团购行业研究陈诉》，2020年社区团购市场GMV达1400亿元，并在2025年有望达1.19-1.49万亿元。而2021年天下超市行业市场规模也仅为2.5万亿元。假如按照机构猜测，社区团购将会是将来非常告急的一个渠道。

实在，随着电商物流的便利化以及疫情一连数年的极大催化，包罗社区团购在内的电商渠道会不绝挤压传统线下游量，而且这不是可逆的。

贩卖渠道的深刻厘革，将会改变快消品的底层贸易模式。社区团购会对线下经销渠道产生不可预知的打击：

起首，社区团购会分走流量蛋糕，会打击原有经销渠道体系。其次，社区团购还会导致快消品公司原有的订价体系繁芜，且有大概助推行业代价战，拉低行业团体产物均价，拦阻产物的提价周期，由于社区团购以自制、低价为重要卖点。已往，快消品公司有本身的经销体系，会比力好的实行公司既定的策划、提价等战略，掌控力和话语权都是很强的。但到了少数几个强势平台端上，话语权将显着被减弱。

海天之以是有本日的职位，此中焦点竞争力之一便是在已往很多年创建了巨大的线下经销网络。而现在社区团购来势汹汹，会在肯定水平上会减弱海天的策划体系以及长远焦点竞争力。

但海天也没有办法，被期间的洪流裹挟进来了。

04 尾声

很实际的题目，中国经济下行压力不小，叠加疫情等多方面影响，线下餐饮斲丧备受打击。2021年，中国餐饮收入4.689万亿元，同比增18.6％，但相较于2019年险些是0增长。本年上半年，餐饮收入20040亿元，同比下滑7.7％，下滑幅度远高于斲丧零售总额的0.7％。

而餐饮渠道占中国调味品市场贩卖的56％，餐饮斲丧起不来，酱油的需求也就起不来。而海天酱油主营渠道就是餐饮，在疫情之前占比高达60％，现在已经掉到50％左右，家庭渠道则上升至30％。而家庭则是中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、加加的强势渠道。疫情一连，叠加整个宏观斲丧萎靡，实在对于海天的打击会大于其他竞争对手。

现在，海天PE为56.6倍，位于10年区间中线水平之上。假如基于当前业绩逆境来看，估值在我看来还是偏贵了，固然从218市场崩盘之前的110倍已经回撤富足多了。

2022年，海天管理层也不再有已往的风清云淡自安定，反而多了多少惆怅多少离伤。实在于投资者而言，亦云云。

本文源自格隆汇APP