（陈诉出品方/作者：信达证券，江宇辉）

1、“停贷”风波引发关注，羁系政策麋集出台

1.1、“停贷”风波引关注，“保交付”成为市场热门

6 月末至 7 月，交楼、断供、预售制度等关键词引发市场热媾和关注。6 月 30 日江西 景德镇部门楼盘延期交楼，业主因项目延期交付发布制止还贷声明。至 7 月中旬，多地业主 也发作声明制止还贷，引发市场关注。标题发酵后，多家上市银行排查断供导致的按揭贷款 坏账规模。从公告结果来看，歇工涉及的不良贷款余额占全行按揭贷款余额的比重较低，占 全行按揭贷款比例不凌驾 0.03%，风险团体可控。7 月 28 日中心政治局聚会会议初次提及“保 交楼”，办理交楼和房贷违约标题大概是下半年市场关注的热门。

1.2、风波恐打击地产及银行，羁系政策麋集出台

房贷断供违约大概导致将来住房贩卖压力增大，同时存量房贷的违约大概导致银行坏 账。随着地方政府强力参与，现在新增断供数量有所低沉，市场感情和缓。但是颠末本次事 件，购房者对期房的信心进一步降落，将来数个月的贩卖大概仍会受到影响。地产贩卖与投 资、宏观经济表现密切干系。因此，仍有须要对这一标题保持关注。

多地发布关照，从美满预售资金羁系、“一对一”帮扶、信贷支持等方面办理歇工断贷 标题。房贷断供已引发银行和羁系层的高度器重。本轮断供矛头指向期房预售资金及其羁系 制度，多地政府从多个角度对预售制度和羁系要点举行了阐明和重申，有用地稳固了市场预 期。河北沧州、陕西西安和深圳龙岗等地政府或住建部门发布告示，要求加强预售制度羁系 步调，保障购房者正当权益。而深圳市和山西省则从房企资金角度入手，提出优化预售资金 提取流程，包管房企资金稳固。银保监会也表现，将在“保交楼”工作安排的总体框架下， 帮助推进项目快复工、早复工、早交付。7 月 28 日召开的中心政治局聚会会议也要求“压实地 方政府责任，保交楼、稳民生”。

1.3、当前正处本轮周期底部区间，市场主体对逆境反转的信心不敷

当前天下房地产市场正处在一轮大调解周期底部，银行贷款和债务发行渠道受限，房企 现金流告急。自 2020 年末“三道红线”出台、羁系政策收紧，叠加疫情打击下需求回落，原 本寻求高杠杆、高周转策划模式的房企的现金流受到了较大检验，许多房企履历商业单子、 银行贷款和债券违约等负面事故而“暴雷”，现在仍在加速出清阶段。与其他国家预售制度 中资金受到较多限定差别，国内预售资金用途并不明白。政策层面预收账款与其他债务显着 有别，预收账款并不在“三道红线”统计范围内。2014 年以后，预售资金（定金+个人按揭） 在地产开发投资中的占比连续上升，2021 年末凌驾 40%，此中有 13.12%来自个人按揭贷 款，更有近 30%来自定金及预收款。现金流状态告急的环境下，预售资金成为房企投资的重 要资金泉源。

地产施工和竣工面积同比跌幅扩大，市场主体对逆境反转的信心不敷。我们在陈诉《以 地产汗青周期为鉴，推测都会将来远景》中提出，从汗青四轮调解周期来看，本轮地产调解 周期无论从连续时间还是从下调幅度来看，均到达汗青极值程度，本年后续两个季度地产销 售面积同比增速大概率将规复正增。6 月地产贩卖面积同比增速跌幅继续收窄，同时 70 个 大中都会新建住宅指数指标 6 月环比进一步改善。但由于房地产企业“以销定产”的策划模式，施工进度通常同步或略掉队于贩卖环境，现在地产投资尚未显着好转，6 月施工和竣工 指标读数跌幅进一步扩大，施工面积聚计增速更是多年以来首度转为负增。在收入端压力尚 存，但交房进度未见改善的环境下，当前市场主体对地产行业逆境反转的信心仍然不敷。

2、复盘汗青：地产危急引发断供增长，演绎救济各有差别

我们复盘美国、日本和中国香港地域的房贷违约汗青，可以看到按揭贷款违约的案例并 不鲜见。固然引发各地房贷断供违约的缘故原由与国内显着有别，但其演绎和救济步调值得分析 和总结。

2.1、美国：08年次贷危急断供引发连锁反应，救济侧重住民和金融机构

2.1.1、房贷违约：2008年次贷危急发酵，断供比例大幅上升

2000 年以来的宽松货币环境下，利率连续下行，美国地产市场不停升温。2000 年互联 网泡沫幻灭和 911 恐袭后举世经济阑珊，美联储在 2001-02 年连续降息，将联邦基金利率 目标区间从 6.25%-6.5%低沉至 1.5%-1.75%的低位。2000-02 年互联网泡沫幻灭，纳斯达 克指数 2002 年下跌 35%，美联储进一步降息。较为宽松的货币环境为美国房地产市场的持 续繁荣提供了条件。

低利率和高房价推升地产泡沫，可调利率按揭贷款和次级贷款占比上升。2002-2004 年 期间，美国房价连续上升，大幅凌驾可支配收入增速。由于前期基准利率连续下行，可调利 率按揭贷款（ARM）占比上升，从 2001 年的 12%上升至 2004 年的 35%。2004 年降息周 期竣事后占比有所低沉。低利率环境下金融机构竞争猛烈，银行信贷条件放宽，对本来不符 合贷款条件、现实还款本领较弱人群的“次级贷款”快速增长。2003-2006 年，美国抵押贷 款中的次级贷款的比重不停升高，“次级贷款”也多以可调利率情势发放。

2004 年美联储加息后房贷利率大幅上升、房价回落，终极引爆次贷危急。2004 年至 2006 年美联储连续升息，联邦基金利率区间从 2004 年初的 0.75%-1%，一起上行至 2006 年中的 5%-5.25%。原先大量发放的可调利率按揭贷款（ARM）利率跟随市场利率上行，购 房者无力负担日益增长的利钱付出。10 大都会标普/CS 房价指数同比增速从 2004 年 7 月 的 20.47%，回落至 2008 年 12 月的-19.23%，房价连续下跌也让美国房地产市场快速降温。

房贷违约导致一系列连锁反应，断供比例和商业银行不良贷款率大幅上升，以房贷为基 础资产的衍生品被降级并遭到抛售。第一，断供比例大幅上升。美国优先级贷款的总体断供 比例从 2003 年的 0.55%上升至 2009 年的 3.31%，次贷断供比例则从 5.63%大幅上升至 15.58%，分别上升了近 2.8pct 和 10pct。断供也导致法拍房数量、休业人数大幅上升。第 二，商业银行不良贷款率大幅上升。美国商业银行不良贷款率从 2003 年的 1.1%上行至 2009 年的 4.96%。第三，房贷干系衍生证券遭到降级和抛售。美国住房金融体系下，房利美和房地美两大住房金融公司购入商业银行持有的按揭贷款，同时发行 MBS 得到低息融资。祥瑞 美对按揭贷款还本付息举行包管。按揭贷款人无力清偿债务，底层资产经复杂衍生金融工具 层层包装后，信贷危急向整个金融体系伸张。

2.1.2、救济：住民端多轮救济减轻还款压力，金融端注入光荣企业端自救为主

针对按揭违约的住民，美国财政部和美联储举行了多轮救济。美联储于 2007 年 9 月 18 日初次降息 50bp 至 4.5%-4.75%，并在今后举行多轮降息。2007 年 8 月 FHA 推出 “再贷款操持”（FHA Secure Program），为陷入逆境的房主举行包管。10 月美国财政 部创建“盼望同盟”（HOPE NOW Alliance），用以救济无法付出按揭贷款的家庭。通过 调和、条款修正等方式，对违约抵押贷款举行处置惩罚。2007 年 12 月美国财政部“冻结”2 年内发放的浮动利率抵押贷款，克制利率进一步上调，同时举行税收宽免，减轻房贷还款 压力。2008 年 2 月连合美银、花旗、摩根大通等 6 家机构，推出“生命线工程” （Project Lifeline），抵押贷款逾期 90 天以上的业主可申请 30 天缓冲期。

政府增长对住房金融机构和商业银行的支持。2008 年 7 月，美国财政部进步房利美 和房地美的光荣额度，买进两家公司股票，并改进羁系。美联储担当两家公司债券为抵押 品，为其活动性提供保障。2008 年 7 月 30 日通过《住房和经济规复法案》，联邦住房管 理局（FHA）创建专项基金，为 40 万按揭逾期的家庭提供包管。与此同时，向地方政府提供应急基金，用于购买空置、丧失抵押品赎回权的房产，出租或低价出售给低收入家 庭。不外美国在 2008-09 年对少数几家银行举行了救济，未能克制 2008-2010 年期间倒闭 银行数量标大幅上升。

美国房地产开发商重要以出售资产、促销等方式自救。以美国两家龙头房企霍顿和莱纳 公司为例。第一，霍顿通过卖地和促销等方式自救。作为美国房企的后起之秀，霍顿定位在 于中低端市场，周转速率较快。霍顿 2008 财年有 40%贩卖订单终极取消。危急发酵的 2007 年，霍顿停息购地，并通过加速存量住宅贩卖加速回款。 第二，莱纳在危急前期镌汰地皮购置，后期通过卖地自救。莱纳推许轻地皮资产战略， 大量以地皮期权情势购地，控制本钱的同时克制囤积地皮存货。危急初期，莱纳购地大幅镌汰。后期因住房贩卖大幅降落，莱纳进一步通过出售地皮自救。2007 和 2008 年出售地皮 丧失分别到达 1.66、1.33 亿美元。在 2008 年 3 季度，只管卖地丧失凌驾 2880 万美元，但 公司仍然持有 8.57 亿美元的现金，活动性无虞。

救济政策助力房地产市场复苏。2007 年 1 月，10 大都会标普/CS 房价指数变为同比 负增，加速下跌 25 个月。2009 年 1 月房价当月同比下跌-19.44%，为次贷危急以来最大 跌幅。2008 年 11 月美联储开启第一轮 QE，随着货币财政政策连续发力，房价跌幅徐徐 收窄，在 1 年之后的 2010 年 2 月转为同比增长，房地产市场热度显着回升。

2.2、日本：90年代房地产泡沫房贷违约增长，引发银行和个人休业

2.2.1、房贷违约：政策宽松催生地产泡沫，房贷违约引发银行和个人休业

危急前夕的 1980 年代，日本宽松的地皮税收政策、日元升值后推行的宽货币环境、高 速发展的经济和地产业太过信贷，推动日本房地产市场走向过热。 第一，1980s 初期，地产宽松政策推动地皮市场热度上升。1979 年日本放松地皮税收 政策，减轻法人长期持有地皮和个人转让住宅的本钱，促进地皮买卖业务和供给。1980 年之后 地价保持上涨。第二，活动性过剩推动资产代价暴涨，谋利氛围浓厚。1985 年《广场协议》 日元开始出现升值趋势，为了克制本币过快升值，日本多次下调贴现率。在低利率的环境中， 资金流入股市和房地产市场，资产代价暴涨。

第三，平成景气叠加国际化发展，日本商业用地大幅涨价。受到宽松政策环境影响， 1986 年开始日本经济强劲增长。1988 年现实 GDP 增速到达 6%，是此段“平成景气”时 期的最高值。叠加这一时期的金融自由化和国际化，日本公示地价、尤其是商业用地代价从 1986 年开始出现显着上涨，1987 年日本商业地皮代价指数上涨 7.8%，1986-1988 年累计 上涨幅度到达 25%。第四，大量信贷资金向房地产行业会合。随着日本金融自由化加速， 利率市场化导致银行息差收窄，收益承压的银行开始以不动产抵押的情势向中小企业贷款， 1986-1990 年日本本土银行房地产贷款总额增速始终高于贷款总额增速。同时，本来用于支 持个人住房贷款需求的住房金融专业公司开始向非个人客群提供房屋贷款支持，连续向房地 产市场注入资金，加速泡沫膨胀。

货币政策和地价收紧后危急发作。1989 年日本政府收紧货币政策并出台克制地价上涨 政策，主动刺破房地产泡沫。1989 年-1990 年日本银行连续 5 次上调贴现利率，将日本官定再贴现率从 1987 年 2 月的 2.5%，上调至 1990 年 8 月的 6%。同时 1990 年 3 月大藏省 （现财政省和金融厅）启动房地产金融实验总量控制政策，镌汰对房企贷款。1990 年日本 股市从高点快速下跌，股市崩盘导致企业增发困难，资金状态更加告急。1992 年修改税法 增长地皮供给，高杠杆维持的房地产市场随之开始大跌。日本地价自 1991 年起进入了长达 十余年的降落时期，1994 年末日本六个重要都会的地价较 1991 年末已降落近 39%。1991- 2003 年，房价指数下跌幅度也到达 32%。

日本房贷违约导致银行休业，同时导致个人休业案件大幅增长。第一，企业休业形成不 良资产，引发银行休业。房地产泡沫刺破，活动性收紧叠加资产缩水，企业资金链断裂以致 休业，而此前银行以不动产作为抵押太过向企业投放贷款，不良贷款难以收回，而且随着房 价大幅下跌，抵押品也难以处置惩罚，因此引发银行连续休业。大藏省通过“护航机制”要求大 银行吞并陷入危急的中小银行，克制银行大量休业，以时间换空间。1995 年兵库银行陷入 策划困难，1996 年清静洋银行等 6 家银行休业，1998 年长信银行被吞并。

第二，“答应免责”休业步伐延缓个人债务出清速率，房贷休业标题引发大量后续社会 标题。危急发作后在泡沫时期购入房产的日本人面对着巨额房贷和赋闲率飙升的双重压力， 但由于日本的个人休业步伐采取的是“答应免责主义”，即休业免责不能主动发生，必须经 过法院的答应，在法庭内举行个人休业整理时，对免去债务的债务人具有严格的实用限定， 而且一旦开始债务免去的休业步伐后，债务人的负面纪录会连续 5 年到 10 年，对休业人的 职业资格作出限定，而且 20 万日元以上的产业会被清偿处置惩罚，或采取小额再生步伐，则要 在 3 年内还清债务总额的 20%，在当时赋闲潮配景下偿债压力较大。因此大多数日本房地产泡沫幻灭后，个人债务出清的速率较慢，一方面在经济压力下，个人休业案件连续增长至 2003 年到达顶峰，另一方面为了躲避债务，日本的仳离率也快速攀升，房贷压力转化成了 大量社会标题。

2.2.2、救济：政府扩大公共投资，复苏受两次金融危急拖累

90 年代后日本房价团体下行，复苏势头受到两次金融危急拖累。1990 年官定再贴现率 升至 6%，高利率下经济增速和房价承压。1991 年 10 月，房价转为同比负增，履历 1 年半 （18 个月）的加速下滑后，跌幅已扩大至 1993 年 1 月的-4.96%。1991 年日本银行开启降 息周期，并推出大规模“综合经济对策”，扩大公共投资。刺激政策在 1993-1995 年徐徐发 挥效力，随后的 2 年（30 个月）中，房价同比跌幅收窄。

日本房价下跌势头在 1993-1997 年有所和缓，后因亚洲金融危急再度下探。受亚洲金 融危急影响，日本房价指数同比跌幅从 1997 年 7 月的-1.16%，下行至 2003 年 7 月的6.43%，加速下行近 6 年（75 个月）。2002-2003 年随着企业利润改善和出口增长，日本 经济企稳复苏，2004-2008 年（16 个月内）房价跌幅连续收窄。到 2007 年 7 月房价同比下 跌-0.73%，间隔转正一步之遥。但又由于碰到 2008 年举世金融危急，房价跌幅再度扩大。

2.3、香港：1998年金融危急房贷违约增长，救济侧重稳地价和信贷支持

2.3.1、房贷违约：亚洲金融危急刺破房地产泡沫，按揭贷款违约率上升

亚洲金融危急和大规模建屋操持引发香港楼市下跌。第一，危急前香港楼市繁荣。1997 年从前香港由生产创造和通货创造而产生的产业作育了早期经济的繁荣。金融风暴的剧烈冲 击下，房价开始转为下行。1997 年 10 月港府施政陈诉中提出了每年兴建至少 8.5 万套住房 的操持，进一步导致房价下跌。第二，房地产泡沫破碎。亚洲金融危急发作后，香港楼价大 跌、资产贬值使家庭资产大幅缩水，并作育了十多万个负资产家庭。负资产是指购买房屋市 场代价，低于拥有人就该房屋向银行的借贷余额，造成“资不抵债”，如果不思量光荣等问 题，断供并申请休业将成为更经济的选择。

香港地产收入占 GDP 比重较高，楼市下跌对经济造成较大打击。房地产是香港告急的 经济支柱，而当时借贷炒房地产已成为风气。1997 年中香港银行体系内全部货币之存款大 约 2.7 万亿，贷款约莫 4.1 万亿，超借约 1.4 万亿，楼市维持较高热度。1998 年楼市剧跌， 10 月物业代价指数相比 1997 年 10 月的高位下跌 45%。1998 年 6 月尾，开发商贷款占银 行总贷款的 20%，个人按揭贷款占银行总贷款的 25%，银行体系有超四成的贷款与楼市有 关。楼市的跌势不绝连续到 2003 年，香港经济下行，房地产代价急速回落，社会产业大量 萎缩。

楼市下跌导致负资产按揭数量和按揭贷款违约率大幅上升。2003 年 6 月，全香港出现 高达 10.5 万宗负资产按揭贷款，约有 30%的按揭贷款处于负资产状态。2003 年 6 月香港 负资产最严肃的时期，香港金融管理局披露共有 105679 宗负资产按揭，占全部按揭的 22%， 涉及金额 1650 亿港元。住宅按揭贷款拖欠比率从 1998 年 6 月的 0.29%，上升至 1999 年 10 月的 1.16%，在 2001 年 4 月更是到达 1.43%的高位。从公司休业数量来看，在高峰期 的 2003 年，香港休业管理局发出 24922 宗休业令，而 1997-1998 年分别仅有 639、893 宗。

2.3.2、救济：制止卖地加大信贷支持，企业端增补土储积极自救

港府制止卖地，贷款置换住宅兴建等步调稳固地价房价。地皮方面，1998 年 6 月，由 于物业代价大跌，政府停息卖地 9 个月，至 1999 年 4 月才规复。房屋方面，2000 年 1 月， 港府以贷款代替资助自置寓所兴建的房屋数量，资助自置寓所操持重要包罗“居者有其屋” （居屋）、私人机构参建居屋和住宅发售操持。2001 年 9 月制止居屋贩卖，并于 2003 年 停建居屋。

金融方面，通过、推出了新的置业贷款并增长支持力度、停息房地产贷款“四成指引”、 推出住宅按揭包管操持等方式。信贷方面，1998 年增长了“初次置业贷款操持”的额度， 为中低收入家庭以及单一申请人提供低息贷款，资助付出首期以及干系开支，操持不绝连续 到 2002 年。香港金管局于 1998 年 7 月 28 日取消银行物业贷款占总贷款的“四成指引”，四 成指引是在 1994 年香港房价大幅上涨的配景下推出的。1998 年 12 月 3 日，按揭证券公司 决定推出住宅按揭包管操持，向银行提供占物业代价最高 15%的按揭包管。 微观层面，香港严格光荣体系或是断供出现较少的缘故原由。一旦出现断供，银行通常将追 缴直至断供者休业为止，最洪流平镌汰银行现有丧失。政府救济政策让香港从不停下跌的楼 市中走出，1998 年 11 月，香港房价跌幅开始收窄。负资产状态在 2004 年后显着好转。

香港两大开发商通过农地转换增补土储等方式应对危急。以香港两大龙头开发商新世 界发展和新鸿基地产为例。第一，新天下发展逆势扩张土储规模。新天下发展 1998 年团体 净利润从 1997 年的 53 亿港元，低沉至 1998 年的 21 亿港元，下跌幅度到达 60%。新天下 发展在 1997 年并未购地。在房价高点时已将愉景新城 2 期和 3 期的住宅全部售出。在 1998年香港物业代价大幅下跌之后，港府于 6 月停息卖地，新天下发展提拔农地土储至 2120 万 平方英尺，权益农地储备从 1588 万平方英尺拓展至 1942 万平方英尺，通过将农业用地转 为住宅用地的方式增补地皮储备。

新天下发展在 1998-2000 年年报中提出，要继续实现企业的长期目标，进入中国本地 市场，同时大力大肆发展地产、旅馆、基建、服务和电信 5 大业务。1999 年 8 月，新天下发展 通过收购进入 IT 行业，通过业务多元化分散策划风险。 第二，新鸿基地产。1997 年香港楼市到达高点的年份，新鸿基地产继续会合在香港发 展核心业务，同时大肆进军本地，探求发展机遇。1997、1998 和 1999 年分别进入广州、 北京和上海市场，后续业务会合在北上广深。1998 年房价下跌后，购房者以刚需为主。新 鸿基地产在 1999-2000 年提出会合发展大规模中小户型住宅项目，满意买家需求。2001 年 出售了部门非核心出租物业。2002 年非典疫情期间，由于新鸿基地产部属重要阛阓针对日 常消耗，加上后期推广活动，租金业务受影响不大。

3、他山之石：各经济体期房预售制度各有差别

3.1、美国：二手房贩卖为主，新居中预售比例高

美国新居贩卖占比远低于二手房，但新居中预售比例较高。美国新居贩卖套数占比根本 保持在 10%，别的 90%为二手房贩卖。二手房不存在预售的标题。不外在新居贩卖中，预 售是较为广泛的一种住宅贩卖方式。如果将新居贩卖中的未开工和在建套数代表预售数量， 美国预售住宅占新居贩卖数量标比重，汗青上多在 70%-80%。这一比例并非一成稳固，在 楼市热度较高时期，预售占比也更大。2007-08 年次贷危急期间预售比例显着降落。2020 年 疫情打击后期，预售比例徐徐上升，现在靠近 90%。

美国预售资金拨付机制较为严格，在交房后才气拨付定金和按揭贷款资金。购房者签订 预售条约时付出的定金会被存放在开发商的署理状师事件所负责管理的托管账户（代管账户， Escrow Account）上，直到正式交房的时间，开发商才气拿到这笔钱。按揭贷款本息则按月 付出到按揭服务账户（Mortgage Servicing Account）上，按揭服务账户需单独管理。

3.2、日本：预售占比力低，定金保险制度包管资金安全

日本新居占比力高，但预售占比力低。根据日本统计局 2020 年发布的《住房与地皮调 查》（2018 年），在 2014-2018 年制作的住房中，购入新居占比近 31%，自建新居到达 42%。新居合计占比近 73%，二手住房占比仅 5%。为掩护购房者，日本《宅地构筑物买卖业务 法》原则上不答应房地产买卖业务业者出售未拥有的房屋，未建成的期房也包罗在内。但完成“期 房定金保全步调”后答应预售，因此期房贩卖仍然占据肯定比例。

日本通过定金保险制度包管预售资金安全，表现为过后赔偿情势。《宅地构筑物买卖业务法》 要求期房买卖业务需完成“期房定金保全步调”，低沉期房购入风险。在购房者与房地产开发商 签订期房的买卖业务条约时，房地产商须要向金融机构申请买主定金的连带包管，金融机构将担 保包管书交给买主。此项制度克制了房地产开发商倒闭而造成消耗者产业丧失的环境，通过 过后赔偿的情势，包管消耗者定金可以或许返还。

3.3、香港：预售比例近半，地政总署、状师会等共同羁系

香港预售占比大抵在 50%左右，2008 年后预售占比连续上升。香港二手住宅交易数量 占比力高，常年在 60%以上。2021 年末一手交易占比匀称值在 20%左右。与美国的环境类 似，香港新居也以预售为主。1993-2014 年预售数量占比多数年份凌驾 50%。2006-2007 年 预售比例有所低沉，但随后进一步上升，2012-2013 年靠近 80%。

香港的预售羁系体系包罗香港地政总署和状师会等机构。预售考核分为两种方案。第一， 预售楼花同意书方案。这一方案实用于新建地皮，由香港地政总署考核发出，要求开发商拥 有富足的技能和资金，完成开发项目。开发商获批同意书后，才气与买方签订预售条约。卖 方状师会生存买方付出的款子，并按照方案所规定的环境发放款子给卖方。第二，非同意书 方案，实用于拆毁旧楼后重修新楼。此方案由香港状师会羁系，确保买方受到与同意方案类 似的保障。

香港的预售资金拨付方式，在签订开端协媾和交易协议时提前缴纳定金。签订开端协议 时买方交付开端定金（如房价的 10%）。购房者签订合约后通常可选择构筑期付款或即供付 款，即供付款情势只需交房时付款。签订交易协议时后，买方再向开发商付出相称于已现实 缴付的开端定金与买价的差额。这一款子须由指定状师托管，须得到批准构筑师签订，才可 发放给工程承办商。

3.4、中国本地：新建住宅预售占比超八成，各地羁系拨付要求差别

我国本地新居和期房预售占比力高。本地住宅贩卖中，新建住宅以预售为主。期房贩卖占比自 1999 年以来常年凌驾 60%，2019 年后也到达 80%的高位。

根据《都会房地产管理法》，本地期房预售前须要满意 4 大条件。除了地皮管理部门发 放的不动产权证书、城乡规划主管部门发放的创建工程规划答应证 2 个根本条件之外，期房 预售还需满意额外 2 个条件：一是在房产管理部门处登记，得到商品房预售答应证明。二是 投入开发创建的资金到达工程创建总投资的 25%，同时已经确定施工进度和竣工交付日期。 满意条件即可与购房者签订预售条约，并将条约向设区的市级、县级及县级以上房产和地皮 管理部门登记存案。《都会房地产管理法》规定，预售资金必须用于有关的工程创建。但实 际利用中，资金现实利用较为机动，各个省市地域的拨付进度标准不一。一线都会的拨付进 度要求较高，二三线都会的拨付要求低。

4、以往鉴来：房价底部区间迎板块反弹，修复后会合度均有提拔

4.1、美国：房价跌幅收窄后板块反弹，修复后会合度团体进步

4.1.1、板块表现：房价增速触底后板块反弹，修复期龙头表现分化

2007-08 年次贷危急后，自 2009 年 3 月开始美国房地产指数跑赢大盘。在房价增速触 底回升 1 个月后的 2009 年 3 月初，标普 500、标普超等综合住宅创建指数和标普 500 房地 产指数也到达谷底，今后快速回升。制止 2010 年 5 月，标普超等综合住宅创建指数涨幅达 到 48%，标普 500 房地产指数上涨 62%，领先标普 500 指数（涨幅 32%）。2010 年 7 月 房价增速回升至 4.03%的高位后开始回落，标普超等综合住宅创建和标普 500 房地产指数 在 5 月以后徐徐跑输大盘。

修复期内龙头表现分化，前 3 大龙头房企股价涨幅最高时均凌驾 70%。从房价增速回 升的首月到股价涨幅最高的 2010 年 5 月（2009/2/2-2010/5/28），2009 年单户住宅市场份 额占比前 3 的开发商龙头：莱纳（Lennar）、霍顿（Horton）和 Meritage Homes 分别上涨 121%、100%和 78%，均凌驾 70%，跑赢基准指数。排名第 4 的帕尔迪团体（Pulte Group） 在危急前保持较为激进的购地计谋，在 2007 年危急发酵后开始连续亏损，2009 年又收购 了另一家陷入巨额亏损的龙头房企桑达克斯（Centex），同期股价仅上涨 8.8%。排名第 5 的 KB 家居上涨 30%，也不及基准指数。

4.1.2、行业会合度：开发商会合度团体进步

从 2008 年财政数据来看，美国开发商广泛出现亏损，但现金富足且杠杆率较低。重点 观察标普超等综合住宅创建指数身分股 2008 年报环境。红利方面，NVR 和 Cavco 工业的 净利润分别为 1.99 亿和 0.04 亿美元，保持红利，其他多数开发商出现大额亏损。此中霍顿 （-26 亿美元）、帕尔迪（-20 亿美元）、KB 家居（-14 亿美元）、霍夫纳尼安（-11 亿美 元）和莱纳（-11 亿美元）亏损凌驾 10 亿美元。只管次贷危急导致广泛亏损，但大部门开发 商仍然保有富足的现金流和较低的杠杆率。现金流量方面，1 家房企 Skyline Champion（- 1.16 美元）每股策划现金流量指标为负。财政与杠杆率方面，多数房企杠杆率处在低位，只 有霍夫纳尼安、Comstock 和 Beazer Homes 这 3 家公司资产负债率高于 50%。

美国龙头房企在次贷危急后市场份额稳步提拔。美国住宅创建行业高度竞争。龙头房企 业务收入同比增速在2000-2012年期间多数年份高于住宅创建指数身分股。危急期间（2007- 2009 年）龙头营收下滑较大，但随后在 2010-2012 年敏捷规复。根据哈佛大学住房研究联 合中心（JCHS）的测算，2002-2009 年美国单户住宅市场开发商会合度连续上升。前 2 大 开发商贩卖份额占比从 2002 年的 6.2%上升至 2009 年的 8.8%，前 100 大份额占比也从 2002 年的 35.5%，进步到 2009 年的 42.9%。2009-2018 年，开发商会合度进一步进步。

4.2、日本：板块领先房价反弹，龙头房企修复期分化

4.2.1、板块表现：房价跌幅收窄指数跑赢大盘，复苏期龙头表现偏弱

日本行业指数领先房价跌幅拐点反弹。在 1991-2004 年期间，日本房价指数增速履历 了两轮触底反弹。第一轮从 1993 年 1 月连续到 1994 年 7 月。1993 年 1 月房价同比增速 初次触底，4 月跌幅收窄。东证房地产指数早在 1992 年 6 月便开始上涨，从 6 月末的 637 点上涨到 1993 年 8 月末的 972 点，上涨幅度近 52%。但随后由于日本经济增速下滑，1994- 1995 年东证指数震荡，房地产指数开始跑输大盘。第二轮，2003 年 7 月-2007 年 7 月。 2003 年 7 月-10 月日本房价指数跌幅收窄，东证房地产指数于 2003 年 5 月领先约 2 个月 开始反弹，同时跑赢大盘。累计超额收益不绝连续到 2007，连续时间到达 4 年。2003 年 10 月至 2007 年 5 月，东证房地产指数上涨 254%，同期东证指数上涨 68%，房地产指数跑赢 185pct。

经济低迷，龙头房企在 1993 年复苏周期表现偏弱。三井不动产、三菱地所和住友不动 产是日本三大龙头房企，占据较大市场份额。只管房价增速跌幅收窄，但日本经济在 1993 年后低迷，不良资产标题未得到妥善办理，导致 1994-1995 年银行休业数量上升，1996-97 年日本 7 家住宅金融公司先后休业。3 家房企在 1993 年复苏周期中股价表现偏弱。三菱地 所累计上涨 3.88%表现最佳，而三井不动产和住友不动产在第一轮复苏周期中分别下跌 9.6% 和 10.33%，表现较弱。同期东证房地产指数下跌 6.9%。

2003 年周期中日本三大房企跑赢地产行业指数。2002 年日本龙头房企多数实现红利。 2003 年 10 月到 2005 年 12 月，三菱地所、三井不动产和住友不动产分别上涨 132%、134% 和 151%。到 2007 年 7 月，三菱地所和三井不动产分别上涨 190%和 207%，住友不动产 则上涨近 250%。本轮三大房企在多数时期跑赢东证房地产行业指数，住友不动产跑赢幅度 最大。

4.2.2、行业会合度：修复期龙头房企走势分化，行业会合度提拔

日本龙头房企份额在规复期内走势分化。我们盘算三大房企在东证房地产指数身分股 中 11 家可比公司的营收占比。2003 年房价拐点之后，份额占比最高的三井不动产营收占比 连续下滑，在随后提出了轻资产的策划理念举行战略转型。而三菱地所和住友不动产则稳步 提拔。 排名最高的三井不动产营收份额降落，别的头部房企占比上升。营收最高的三井不动产 营收占比连续低沉，从 2001 年的 42.1%降至 2006 年的 31.4%，导致营收前 3 名会合度也 在 2003 年后降落，从 2001 年的 81.2%低沉至 2006 年的 73.5%。不外 2003 年后，别的龙 头房企营收占比团体上升。排名 4-6 位的房企营收占比从 2001 年的 13.8%，上升至 2006 年的 20.5%。排名 7-9 名的房企营收占比已不敷 10%，但在地产调解规复期后比重也从 2001年的 4%，上升至 2006 年的 5.2%。

4.3、香港：房价跌幅收窄指数短暂反弹，危急后行业会合度进一步提拔

4.3.1、板块表现：房价跌幅收窄后指数短暂反弹

危急后行业快速下跌，低位震荡连续时间较长，近 5 年才迎来下一轮上涨行情。恒生地 产类指数从 1995 年初开始连续攀升，到 1997 年到达最高点 28867，较 1995 年低点增幅 高达 155.8%。危急发作后，1997 年 8 月恒生地产指数下跌至 6698 最低点，在短短两年内 跌幅凌驾了 77%。

恒生地产类指数早期跑赢大盘，但随后快速回落。板块触底后，恒生地产指数履历了快 速回升和低位震荡两个阶段：1）17 个月快速反弹阶段：1998 年底跌至低点后，地产板块 开始反弹，在 1998 年底至 2000 年初的时间段内反弹幅度和速率较快，17 个月后 2000 年 1 月回升 203.12%至 20302 点，为危急前高点的 70%。2）3 年震荡下行阶段：今后 2000 年至 2003 年恒生地产指数履历了长达三年的震荡下跌行情，到 2003 年 4 月跌至 8837 点， 较危急最低点仅高 32%。直至 2004 年市场才迎来新一轮连续较长的上涨行情，但上涨行情较此前 1995 年至 1997 年的上涨行情出现出幅度小、攀升慢的特点，在 2007 年金融危急 前才回升至 1997 年高点。

龙头房企在回升幅度上优于大市，但规复速率没有表现出显着领先。具体到龙头房企来 看，龙头房企恒基地产和新鸿基地产在行业下行与反弹阶段与恒生地产类走势根本保持划一， 但在行情反弹和震荡下行阶段表现稍均优于恒生地产类指数团体，行情规复速率方面没有表 现出显着上风，大概由于香港房地产行业在危急前会合度已经到达较高程度，因此在后续行 情修复时期，市场并没有对龙头房企给予更多反馈。

4.3.2、行业会合度：地产市场会合度进一步提拔

危急重挫中小房企，救市步调加剧会合度提拔趋势。90 年代香港房地产市场中，开发 商会合度较高。根据 90 年代香港消耗者委员会的研究，1991-1994 年期间，70%新完工的 私人楼宇来自 7 家地产商，55%来自此中四家。

第一，危急期间许多中小房企受到重挫，濒临休业。香港金融危急中，受到房地产物业 代价大幅下跌的影响，中小型房地产公司陷入逆境，比方两家汗青久长的中型房企百利保和 丽新在危急受挫，濒临休业，而龙头房企则依附雄厚的资金气力和物业管理、公用奇迹等收 益维持，并未受到致命打击，市场主导职位反而更为稳固。 第二，救市步调进一步打击中小房企。危急后，香港政府采取的救市步调中，此中之一 停息卖地一年，对地皮储备较小的中小地产商而言不但失去了低价增长土储的机遇，而且阻 碍了后续的供货本领，产生进一步打击，而手持大量地皮储备的头部房地产公司则并没有实 质性影响。

5、推测：关注资金和交楼规复环境

当前标题关键在于办理房企资金缺口，包管顺遂交楼。复盘美国、日本和香港的房贷违 约汗青，经济和金融危急是大被页粳房价下跌、住民收入和需求降落是直接缘故原由。引发本轮 断供的缘故原由重要是项目歇工，业主止损声明中根本都将楼盘复工与重新还款相挂钩。断供这 一活动重要反映的是对交楼的担心，并不是住民收入和购买力的标题。办理断供的关键在于 “保交楼”，而保交楼的重点又在于办理房企当下资金缺口。 政治局聚会会议初次提及“保交楼”，地方政府积极摆设帮扶政策。

政治局聚会会议初次提到“保 交楼、稳民生”。为化解标题烂尾楼风险，多地的地方政府积极推出构建纾困基金、出台“一 对一帮扶”、“一盘一策一领导”等政策。银保监会两提“做好信贷投放”也开释积极信号。 政策发力弥补资金缺口，资助部门标题房企夺取到资金支持，也有助于重振购房者信心。妥 善办理交付标题后，后续行业修复阻力将减小，回暖节奏有望加速，形成正向循环。办理资 金缺口是关键，下半年需连续关注房企资金和交楼规复环境。

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